Đèo Cả - Hành trình mở đường khi lựa chọn mô hình phát triển

Trong bối cảnh hạ tầng giao thông Việt Nam còn nhiều điểm nghẽn, đặc biệt tại các khu vực đèo núi hiểm trở, việc triển khai các dự án như hầm Đèo Cả, hầm Hải Vân hay hầm Cù Mông không chỉ mang ý nghĩa kỹ thuật. Đó là những quyết định mang tính chiến lược, đòi hỏi nguồn lực tài chính đủ lớn, tầm nhìn đủ dài và khả năng chấp nhận rủi ro cao hơn những dự án thông thường. Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Giao thông Đèo Cả đã lựa chọn đi vào chính trung tâm của lĩnh vực khó khăn đó.

Đây không phải là con đường phổ biến đối với đa phần doanh nghiệp tư nhân, bởi hạ tầng giao thông là lĩnh vực có chu kỳ đầu tư dài, biên độ sai lệch dự báo lớn và phụ thuộc nhiều vào các yếu tố ngoài kiểm soát. Tuy nhiên, trong bối cảnh ngân sách nhà nước còn hạn chế, mô hình BOT đã mở ra một không gian mới, nơi khu vực tư nhân có thể tham gia vào các dự án thiết yếu, đổi lại bằng quyền khai thác trong dài hạn.

Chính từ lựa chọn này, một mô hình phát triển đặc thù được hình thành. BOT không phải là câu chuyện của vòng quay vốn nhanh hay tối ưu hóa lợi nhuận trong ngắn hạn. Đây là mô hình của thời gian kéo dài, nơi doanh nghiệp phải chấp nhận trải dài nguồn lực trong nhiều năm để đổi lấy dòng tiền được phân bổ dần, thông qua các khoản doanh thu trong tương lai.

BOT không phải câu chuyện của vòng quay vốn, mà là bài toán của thời gian

Các số liệu tài chính trong giai đoạn gần đây phản ánh rõ quỹ đạo đó. Tổng tài sản của Đèo Cả tăng đều qua các năm, từ khoảng 35,6 nghìn tỷ đồng năm 2022, lên 36,7 nghìn tỷ đồng năm 2023 và đạt gần 38,9 nghìn tỷ đồng vào cuối năm 2024 . Đây là mức tăng trưởng đáng kể, cho thấy doanh nghiệp đã liên tục mở rộng danh mục dự án và tích lũy tài sản hạ tầng.

Tuy nhiên, điều quan trọng không nằm ở con số tuyệt đối, mà nằm ở bản chất của những tài sản này. Phần lớn tài sản của Đèo Cả là các dự án BOT, tài sản dở dang dài hạn và các khoản phải thu kéo dài theo vòng đời dự án. Đây không phải là tài sản có thể nhanh chóng chuyển hóa thành tiền, mà là các “quyền thu phí” được phân bổ trong nhiều năm. Nói cách khác quy mô tăng lên, nhưng dòng tiền không tăng tương ứng trong cùng một thời điểm.

Đây chính là điểm khác biệt cốt lõi giữa doanh nghiệp BOT và các mô hình kinh doanh dự án thông thường. Trong khi nhiều doanh nghiệp có thể mở rộng mà vẫn duy trì tính linh hoạt tài chính, thì mỗi bước tăng trưởng của mô hình BOT đều đi kèm với việc gia tăng mức độ “ràng buộc” của dòng tiền trong tương lai.

Để vận hành được mô hình này, Đèo Cả không chỉ dựa vào năng lực thi công, mà còn xây dựng một cấu trúc tổ chức và tài chính nhiều lớp. Báo cáo tài chính cho thấy, tính đến ngày 31/12/2024, doanh nghiệp có 3 công ty con với tỷ lệ biểu quyết từ 65% đến 99% và 4 công ty liên doanh với tỷ lệ biểu quyết từ 31,6% đến 55% . Cách tiếp cận này cho phép doanh nghiệp triển khai nhiều dự án cùng một thời điểm, đồng thời phân tách rủi ro và nghĩa vụ tài chính theo từng cấu phần riêng biệt.

Tuy nhiên, sự phân tách đó không làm giảm áp lực tài chính tổng thể, mà chỉ khiến nó trở nên phân tán và phức tạp hơn. Khi nhìn ở cấp độ hợp nhất, doanh nghiệp vẫn phải đối mặt với bài toán chung, đó là cân đối giữa dòng tiền thu phí trong tương lai và các nghĩa vụ tài chính tại thời điểm hiện tại.

Khi tăng trưởng bắt đầu phụ thuộc vào cấu trúc vốn

Cơ cấu nguồn vốn tại thời điểm 31/12/2024 phần nào cho thấy rõ áp lực đó. Theo báo cáo tài chính, vốn vay ở mức khoảng 13,3 nghìn tỷ đồng, trong tổng nguồn vốn khoảng 21,6 nghìn tỷ đồng . Điều đó đồng nghĩa, riêng vốn vay đã chiếm hơn 61% cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp. Đây không phải là tỷ lệ bất thường với một doanh nghiệp BOT. Nhưng với mô hình mà dòng tiền được phân bổ trong nhiều năm, bất kỳ biến động tiêu cực nào trong khai thác, lưu lượng hay chi phí vốn đều có thể tạo ra tác động kéo dài lên toàn bộ hệ thống.

Chuỗi nghị quyết Đại hội cổ đông thường niên trong giai đoạn 2024–2026 cung cấp thêm một góc nhìn quan trọng về cách doanh nghiệp xử lý bài toán này. Việc tăng vốn điều lệ liên tục từ khoảng 3.293 tỷ đồng lên hơn 4.100 tỷ đồng, sau đó tiếp tục lên gần 5.000 tỷ đồng và cao hơn nữa trong các kế hoạch tiếp theo cho thấy, tăng trưởng không chỉ được thúc đẩy bởi nhu cầu mở rộng đầu tư, mà còn bởi yêu cầu củng cố nền tảng tài chính.

Đáng chú ý, mục đích sử dụng vốn trong các Nghị quyết của đại hội cổ đông không chỉ dừng ở việc đầu tư dự án mới, mà còn bao gồm các hoạt động mang tính “thu xếp tài chính”, như cho vay hoặc hợp tác kinh doanh. Điều này hàm ý rằng dòng vốn không chỉ được sử dụng để tạo ra tăng trưởng mới, mà còn để duy trì sự vận hành của toàn bộ hệ thống dự án. Từ đây, một logic quan trọng bắt đầu lộ diện là tăng trưởng không tách rời khỏi cấu trúc tài chính, mà phụ thuộc trực tiếp vào nó.

Ở góc độ tích cực, mô hình này đã giúp Đèo Cả đạt được những thành quả rõ rệt. Doanh nghiệp đã góp phần giải quyết các điểm nghẽn hạ tầng, tạo ra những tuyến kết nối quan trọng và nâng cao năng lực vận tải. Quy mô tài sản tăng trưởng đều qua các năm cho thấy khả năng triển khai và duy trì danh mục dự án trong thời gian dài, ngay cả khi môi trường kinh tế biến động và việc tiếp cận vốn vay không phải lúc nào cũng thuận lợi.

Tuy nhiên, chính mô hình đó cũng tạo ra những giới hạn mang tính cấu trúc, khi tài sản chủ yếu là các dòng tiền của tương lai, doanh nghiệp phải chấp nhận một thực tế là khả năng linh hoạt tài chính bị thu hẹp. Khi đòn bẩy tài chính được sử dụng ở mức cao, áp lực chi phí vốn trở thành yếu tố thường trực. Và khi dòng tiền bị phân bổ theo thời gian, mọi sai lệch trong dự báo đều có thể khuếch đại tác động lên toàn bộ hệ thống.

Điều đáng lưu ý là trong suốt quá trình tăng trưởng, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp chưa có nhiều thay đổi theo hướng giảm nhẹ áp lực. Nợ vay vẫn duy trì ở mức cao, trong khi các công cụ vốn chủ tiếp tục được bổ sung theo từng giai đoạn. Điều này cho thấy doanh nghiệp vẫn đang trong trạng thái xây dựng và nuôi hệ thống dự án, thay vì bước sang giai đoạn thu hoạch, nơi dòng tiền đủ mạnh để tự cân đối thu chi.

Nhìn tổng thể, hành trình của Đèo Cả không chỉ là câu chuyện của một doanh nghiệp hạ tầng, mà còn là câu chuyện về lựa chọn mô hình phát triển. Đó là lựa chọn chấp nhận đánh đổi giữa hiện tại và tương lai, giữa sự ổn định ngắn hạn và kỳ vọng dài hạn, giữa quy mô tài sản và áp lực tài chính, để đổi lấy khả năng sở hữu những tài sản hạ tầng có vòng đời hàng chục năm.

Không thể phủ nhận những đóng góp mà doanh nghiệp đã tạo ra đối với hệ thống giao thông quốc gia. Nhưng đồng thời, cũng không thể bỏ qua một thực tế là giá trị thực của mô hình này không nằm ở quy mô tài sản, mà nằm ở khả năng chuyển hóa tài sản đó thành dòng tiền bền vững. Đó cũng chính là điểm mà mọi câu chuyện BOT đều phải đối mặt, khi các chỉ số nợ vay – chi phí lãi vay – lợi nhuận – dòng tiền được đặt cạnh nhau, bức tranh tài chính của Đèo Cả sẽ lộ rõ các mảng màu ẩn. Hy vọng cấu trúc này sẽ tiến dần tới trạng thái tự cân bằng, thay vì một vòng lặp áp lực tài chính kéo dài.