Đèo Cả và giá trị thật của mô hình BOT

Sau hai bài viết trước, câu chuyện của Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Giao thông Đèo Cả có thể được nhìn lại dưới một góc độ khác, bởi không phải doanh nghiệp đã đầu tư bao nhiêu, mà là những gì đã đầu tư sẽ tạo ra giá trị như thế nào.

Chi phí lãi vay khi sử dụng đòn bẩy tài chính cao

Theo số liệu trên báo cáo tài chính cuối năm 2024, quy mô tài sản của doanh nghiệp đã đạt gần 38,9 nghìn tỷ đồng, đây là con số đủ lớn để phản ánh một hệ sinh thái hạ tầng quy mô. Tuy nhiên, khi bóc tách toàn bộ cấu trúc có thể thấy phần lớn giá trị này nằm ở tài sản dài hạn (các dự án BOT, chi phí xây dựng dở dang và các khoản phải thu dài hạn). Điều đó đồng nghĩa với việc giá trị tài sản không nằm ở khả năng chuyển đổi ngay thành tiền, mà nằm ở các dòng tiền dự kiến thu trong tương lai.

Ở đây, một mối quan hệ quan trọng cần được đặt ra là nếu tài sản gần 39 nghìn tỷ đồng, thì dòng tiền tạo ra từ đó có tương xứng hay không? Dữ liệu dòng tiền cho thấy một bức tranh có phần khác biệt. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh năm 2024 đạt khoảng 1.143 tỷ đồng, con số này tương đương khoảng 3% tổng tài sản. Đây không phải là mức bất thường đối với BOT, nhưng nó phản ánh rõ một thực tế là tài sản lớn, không đồng nghĩa với khả năng tạo tiền mạnh trong ngắn hạn.

Trong khi đó, chi phí lãi vay trong cùng năm lên tới khoảng 795 tỷ đồng, tương đương gần 70% dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Điều này cho thấy phần lớn dòng tiền tạo ra đã bị hút vào khoản mục chi phí vốn, trước khi có thể tích lũy cho cổ đông hoặc tái đầu tư. Nếu đặt các dữ kiện này cạnh nhau: Tài sản ~38.900 tỷ; dòng tiền kinh doanh: ~1.143 tỷ; lãi vay: ~795 tỷ, một góc nhìn lộ rõ là phần dòng tiền thực còn lại sau lãi vay, quá nhỏ so với quy mô tài sản đang vận hành. Và mấu chốt của vấn đề chính là ở đây, bởi với mô hình BOT, giá trị tài sản không nằm ở việc nó được ghi nhận bao nhiêu, mà nằm ở việc nó có tạo ra đủ dòng tiền để “nuôi” chính nó hay không. Khi dòng tiền phải ưu tiên cho chi phí lãi vay, khả năng tích lũy nội tại trở nên hạn chế, và quá trình chuyển hóa giá trị tài sản thành giá trị thực bị kéo dài.

Các biến số tác động tới dòng tiền tương lai

Một góc nhìn khác giúp làm rõ hơn vấn đề là cấu trúc nợ. Tổng nợ của doanh nghiệp duy trì quanh mức 27–28 nghìn tỷ đồng trong nhiều năm, tương đương với khoảng 70% tổng tài sản. Đây là mức đòn bẩy cao, đặt ra yêu cầu rất lớn đối với sự ổn định của dòng tiền tương lai. Khi tài sản được hình thành chủ yếu từ vay nợ, thì dòng tiền tương lai không chỉ mang ý nghĩa lợi nhuận, mà còn là điều kiện để đảm bảo khả năng trả nợ. Điều này khiến việc định giá tài sản BOT không thể tách rời khỏi các giả định về dòng tiền. Tại đây, ba biến số cốt lõi bắt đầu quyết định toàn bộ hoạt động kinh doanh gồm:

Thứ nhất là lưu lượng phương tiện giao thông: Đối với mô hình BOT, dòng tiền thu phí phụ thuộc hoàn toàn và trực tiếp vào số lượng phương tiện sử dụng hạ tầng giao thông. Nếu lưu lượng thực tế thấp hơn kỳ vọng, dòng tiền thu phí sẽ giảm theo cấp số nhân trong dài hạn. Đây là yếu tố chịu tác động của các biến số về tốc độ tăng trưởng kinh tế; quy hoạch mạng lưới giao thông; sự thay đổi nhận thức và hành vi trong vận tải. Từ những biến số này, một sai lệch nhỏ trong dự báo lưu lượng phương tiện vận tải, có thể tạo ra chênh lệch rất lớn trong tổng dòng tiền tích lũy.

Thứ hai là mức phí và các chính sách điều tiết: Khác với các ngành kinh doanh thông thường, doanh nghiệp BOT không hoàn toàn chủ động trong việc định giá sản phẩm. Mức phí, lộ trình tăng phí hay các quyết định miễn giảm đều chịu sự chi phối của cơ quan quản lý. Điều này khiến dòng tiền tương lai không chỉ phụ thuộc vào thị trường, hay những biến số đã nói ở trên, mà còn phụ thuộc vào chính sách điều chỉnh của Nhà nước.

Thứ ba là thời gian thu phí: Đây là biến số quan trọng để cân bằng phương án tài chính cho doanh nghiệp. Khi lưu lượng phương tiện giao thông thấp hơn dự kiến, hoặc mức thu phí phải điều chỉnh tăng trong một giai đoạn nhất định… đồng nghĩa với thời gian thu phí cần được điều chỉnh theo thời gian dự kiến. Tuy nhiên, việc điều chỉnh này không phải lúc nào cũng diễn ra theo đúng kỳ vọng ban đầu.

Khi ba yếu tố này kết hợp với nhau, dòng tiền tương lai hay nền tảng của toàn bộ giá trị tài sản sẽ trở thành một đại lượng mang tính ước tính, nhiều hơn là chắc chắn. Điều này đặc biệt quan trọng khi đặt trong bối cảnh cấu trúc tài chính đã được phân tích ở bài trước. Khi nợ vay duy trì ở mức cao và chi phí lãi vay chiếm tỷ trọng lớn, khả năng hiện thực hóa dòng tiền không chỉ quyết định lợi nhuận, mà còn quyết định khả năng duy trì ổn định tài chính.

Một cách nhìn khác có thể giúp làm rõ vấn đề là, nếu coi các dự án BOT là những “trái phiếu dài hạn”, thì giá trị của chúng phụ thuộc vào khả năng chi trả “trái tức”, tức là dòng tiền thu phí trong suốt vòng đời dự án. Nhưng khác với trái phiếu thông thường, tỷ lệ trái tức này không cố định, mà biến động theo nhiều yếu tố, như giả định ở phần trên. Điều này khiến việc định giá trở nên phức tạp hơn nhiều. Một tài sản có thể được ghi nhận với giá trị lớn trên bảng cân đối kế toán, nhưng giá trị kinh tế thực lại phụ thuộc vào việc các giả định ban đầu có được hiện thực hóa hay không.

Trong trường hợp của Đèo Cả, phần lớn tài sản nằm ở các khoản mục dài hạn và các dự án BOT. Điều này đồng nghĩa với việc giá trị doanh nghiệp gắn chặt với hiệu quả khai thác trong tương lai. Nếu các dự án vận hành đúng kế hoạch, dòng tiền sẽ dần cải thiện và cấu trúc tài chính có thể chuyển sang trạng thái cân bằng. Nhưng nếu có sai lệch, tác động bắt buộc phải điều chỉnh sẽ không chỉ dừng ở một dự án, mà có thể lan rộng ra toàn hệ thống.

Giá trị thực của doanh nghiệp BOT

Một điểm đáng chú ý khác là tính thanh khoản. Trong nhiều ngành, tài sản có thể được chuyển nhượng để tạo ra tiền trong trường hợp cần thiết. Tuy nhiên với BOT, khả năng này bị hạn chế bởi việc chuyển nhượng dự án không chỉ phụ thuộc vào thị trường, mà còn liên quan đến các điều kiện pháp lý và phương án tài chính đã được phê duyệt. Điều này khiến tài sản trở nên “kém linh hoạt” hơn nhiều, trong việc xử lý rủi ro.

Khi đặt tất cả các yếu tố này vào cùng một khung phân tích, có thể thấy một đặc điểm nổi bật là giá trị của doanh nghiệp BOT không nằm ở quy mô tài sản, mà nằm ở chất lượng dòng tiền tương lai và khả năng kiểm soát các biến số ảnh hưởng đến dòng tiền đó. Đây cũng là điểm mà góc nhìn đầu tư bắt đầu thay đổi. Thay vì hỏi “doanh nghiệp sở hữu bao nhiêu tài sản”, câu hỏi cần được chuyển thành: “những tài sản đó sẽ tạo ra bao nhiêu tiền, trong bao lâu, và với mức độ chắc chắn như thế nào?”

Đối với Đèo Cả, câu hỏi này trở nên đặc biệt quan trọng trong bối cảnh cấu trúc tài chính đã được thiết lập, với việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao trong nhiều năm liên tiếp. Khi chi phí vốn là yếu tố cố định, bất kỳ sai lệch nào trong dòng tiền đều có thể tác động trực tiếp đến khả năng cân bằng tài chính. Nhìn rộng hơn, đây không chỉ là câu chuyện của một doanh nghiệp, mà là đặc điểm chung của mô hình BOT. Mô hình này cho phép tạo ra những tài sản quy mô lớn, nhưng đồng thời cũng đặt ra yêu cầu rất cao về quản trị dòng tiền và rủi ro dài hạn.

Với Đèo Cả, hành trình “mở đường” đã đạt được những kết quả rõ ràng về mặt hạ tầng và quy mô. Nhưng giai đoạn tiếp theo “giai đoạn chuyển hóa tài sản thành dòng tiền”, mới là nơi quyết định giá trị thực. Và cũng chính tại đây, toàn bộ câu chuyện của doanh nghiệp có thể được nhìn lại dưới một lăng kính khác, không phải là nắm giữ được bao nhiêu dự án, mà là sẽ thu được bao nhiêu tiền.