Câu chuyện thành công của Đèo Cả

Nếu nhìn từ bên ngoài, Đèo Cả là một doanh nghiệp hạ tầng với quy mô tài sản lớn và danh mục dự án trải dài. Nhưng khi đi sâu vào cấu trúc tài chính, có thể thấy nền tảng của sự tăng trưởng này không nằm ở tích lũy nội tại, mà nằm ở việc sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức cao và kéo dài trong nhiều chu kỳ liên tiếp. Những gì thể hiện trên báo cáo tài chính của Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Giao thông Đèo Cả, trong giai đoạn 2022–2025 cho thấy khá rõ cấu trúc đó đang vận hành.

Trong suốt giai đoạn 2022–2025, tổng nợ của doanh nghiệp gần như “neo” quanh một mặt bằng ổn định, dao động khoảng 27 - 28 nghìn tỷ đồng . Khi đặt cạnh quy mô tổng tài sản khoảng 36 - 39 nghìn tỷ đồng, có thể thấy hệ số đòn bẩy tài chính luôn được duy trì ở mức cao. Điều này phản ánh đúng bản chất của mô hình BOT là tài sản được hình thành chủ yếu từ vốn vay, trong khi thời gian hoàn vốn kéo dài khiến quá trình giảm nợ diễn ra chậm và phụ thuộc nhiều vào các yếu tố bên ngoài.

Khi chi phí vốn bắt đầu “ăn mòn” lợi nhuận

Điều đáng chú ý không chỉ nằm ở quy mô nợ, mà nằm ở chi phí của khoản nợ đó. Chi phí lãi vay của doanh nghiệp tăng đều qua các năm: khoảng 647 tỷ đồng năm 2022; 662 tỷ đồng năm 2023 và xấp xỉ 796 tỷ đồng vào năm 2024 . Khi đặt các con số này cạnh lợi nhuận trước thuế: khoảng 353 tỷ đồng năm 2022; 424 tỷ đồng năm 2023 và 578 tỷ đồng năm 2024, một mối quan hệ đáng chú ý bắt đầu lộ diện, đó là chi phí lãi vay không chỉ chiếm tỷ trọng lớn, mà trong nhiều thời điểm còn vượt qua phần lợi nhuận tạo ra.

Điều đó tạo ra một thực tế mang tính cấu trúc, đó là phần lớn giá trị tạo ra từ hoạt động kinh doanh đang bị hấp thụ bởi chi phí vốn. Trong bối cảnh đó, việc đánh giá hiệu quả hoạt động nếu chỉ dựa vào lợi nhuận kế toán có thể trở nên thiếu đầy đủ. Bởi lẽ, lợi nhuận không phản ánh trực tiếp khả năng chi trả, tích lũy hay tái đầu tư, mà yếu tố quyết định cuối cùng vẫn là dòng tiền.

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp có xu hướng cải thiện, từ khoảng 366 tỷ đồng năm 2022 lên hơn 1.100 tỷ đồng vào năm 2024 . Đây là tín hiệu cho thấy các dự án bắt đầu bước vào giai đoạn tạo tiền. Tuy nhiên, khi đặt dòng tiền này trong tương quan với các nghĩa vụ tài chính, bức tranh trở nên phức tạp hơn nhiều.

Riêng chi phí lãi vay năm 2024 đã ở mức gần 800 tỷ đồng, tương đương khoảng 70% dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Nếu cộng thêm nghĩa vụ trả nợ gốc và nhu cầu đầu tư duy trì dự án, phần dòng tiền còn lại không thực sự dư dả. Nói cách khác, dòng tiền tạo ra chưa đủ “rộng” để vừa trả nợ, vừa tích lũy cho các kế hoạch tái đầu tư dài hạn.

Đây chính là điểm mà sự lệch pha giữa lợi nhuận và dòng tiền trở nên rõ ràng hơn bao giờ hết. Doanh nghiệp có thể ghi nhận lợi nhuận dương, nhưng dòng tiền tự do, phần còn lại sau khi thực hiện các nghĩa vụ tài chính, lại có quy mô hạn chế. Trong một mô hình sử dụng đòn bẩy tài chính cao, sự hạn chế này không chỉ là vấn đề ngắn hạn, mà có thể kéo dài theo chu kỳ dự án, đặc biệt khi nhiều dự án cùng bước vào giai đoạn cần hấp thụ chi phí vốn lớn.

Một yếu tố khác cần được đặt vào bức tranh tài chính là cấu trúc tài sản. Phần lớn tài sản của Đèo Cả nằm ở các dự án BOT và các khoản phải thu dài hạn, đây là những tài sản có giá trị lớn, nhưng khả năng chuyển hóa thành tiền, phụ thuộc vào thời gian và điều kiện khai thác. Điều này tạo ra một nghịch lý quen thuộc trong ngành hạ tầng, đó là tài sản lớn nhưng tính thanh khoản thấp.

Khi tài sản không thể nhanh chóng chuyển thành tiền, áp lực được dồn sang phía dòng tiền hiện tại. Và khi dòng tiền hiện tại phải đồng thời gánh chi phí lãi vay lẫn nghĩa vụ đầu tư, cấu trúc tài chính trở nên nhạy cảm hơn với các biến động trong quá trình vận hành, dù biến động đó đến từ yếu tố bên ngoài hay nội tại doanh nghiệp.

Vòng lặp tài chính của mô hình BOT

Chính trong bối cảnh đó, các quyết định huy động vốn trong những năm gần đây cần được nhìn nhận ở một góc độ sâu hơn. Chuỗi nghị quyết cho thấy doanh nghiệp liên tục thực hiện các đợt tăng vốn điều lệ với quy mô lớn . Nếu chỉ nhìn bề ngoài, đây có thể được hiểu là hoạt động phục vụ mở rộng đầu tư. Nhưng khi đặt trong mối quan hệ với dòng tiền và nghĩa vụ trả nợ, việc tăng vốn còn mang một ý nghĩa khác, là bổ sung nguồn lực để duy trì và cân bằng áp lực tài chính.

Đáng chú ý, một phần vốn huy động được sử dụng cho các hoạt động mang tính “thu xếp tài chính”, như cho vay hoặc hợp tác kinh doanh. Điều này cho thấy dòng vốn không chỉ chảy vào tài sản đầu tư mới, mà còn được sử dụng để hỗ trợ cấu trúc tài chính của toàn bộ hệ thống dự án. Nói cách khác, vốn chủ đang đóng vai trò như một “lớp đệm” cho áp lực dòng tiền.

Khi ghép các yếu tố lại với nhau, một cơ chế vận hành bắt đầu hiện ra rõ hơn. Doanh nghiệp sử dụng nợ để đầu tư, dòng tiền từ dự án được phân bổ theo thời gian, chi phí lãi vay phát sinh liên tục và khi dòng tiền chưa đủ hấp thụ toàn bộ nghĩa vụ, việc bổ sung vốn chủ để cân bằng áp lực tài chính trở thành yêu cầu gần như bắt buộc. Đây chính là vòng lặp tài chính, mà nhiều doanh nghiệp BOT phải vận hành trong thời gian dài.

Vấn đề không nằm ở việc vòng lặp này tồn tại, bởi đó là đặc trưng của ngành. Điều đáng quan tâm nằm ở thời gian duy trì vòng lặp và khả năng kết thúc của nó. Khi nợ duy trì ở mức cao trong nhiều năm, chi phí lãi vay không giảm và nhu cầu bổ sung vốn vẫn tiếp diễn, câu hỏi về tính bền vững bắt đầu trở nên rõ ràng hơn.

Ở một góc nhìn rộng hơn, toàn bộ cấu trúc này phụ thuộc vào một biến số cốt lõi, đó là quy mô dòng tiền tương lai từ các dự án BOT, khi dòng tiền đó không hoàn toàn chắc chắn. Nó phụ thuộc vào lưu lượng xe, mức phí, thời gian thu phí và tác động từ các yếu tố chính sách. Điều đó đồng nghĩa, nền tảng tài chính để trả nợ và tạo giá trị không phải là một biến số cố định, mà là tập hợp các giả định phải liên tục được duy trì đúng kỳ vọng.

Khi các giả định này được hiện thực hóa theo đúng kế hoạch, mô hình có thể tự cân bằng theo thời gian. Nhưng nếu có sai lệch, tác động sẽ không chỉ dừng lại ở một dự án riêng lẻ, mà có thể lan sang toàn bộ cấu trúc tài chính, đẩy doanh nghiệp vào trạng thái chịu áp lực phải cân đối dòng tiền trong thời gian dài.

Nhìn từ góc độ này, câu chuyện của Đèo Cả không còn đơn thuần là tăng trưởng, mà là bài toán quản trị rủi ro tài chính trong một mô hình có chu kỳ dài và mức độ đòn bẩy cao. Thành công của mô hình không chỉ phụ thuộc vào việc triển khai dự án, mà phụ thuộc vào khả năng duy trì cân bằng giữa dòng tiền, chi phí vốn và nghĩa vụ trả nợ. Điểm mấu chốt là giá trị thực không nằm ở quy mô tài sản, mà nằm ở khả năng chuyển hóa tài sản đó thành dòng tiền đủ lớn, để “trả giá” cho chính cấu trúc vốn đã hình thành.

Tại đây, câu hỏi quan trọng nhất bắt đầu xuất hiện là liệu cấu trúc tài chính hiện tại đang tiến dần tới trạng thái tự cân bằng, hay vẫn đang vận hành trong một vòng lặp kéo dài, nơi tăng trưởng tiếp tục cần được nuôi bằng nguồn lực mới. Đó cũng là điểm mà các tài sản BOT cần được nhìn nhận đúng bản chất, đó là giá trị thực cuối cùng không nằm ở quy mô ghi nhận trên báo cáo tài chính, mà nằm ở khả năng tạo ra dòng tiền bền vững đủ để hấp thụ toàn bộ cấu trúc tài chính phía sau nó.